文章来源：中国证券报
5598.75美元/盎司的黄金历史最高价，9%的近40年最大单日跌幅，仅隔了一个交易日。2026年1月，贵金属市场给所有人上了一课。
经历了暴涨暴跌后，贵金属市场再度企稳。截至北京时间2月3日16时28分，伦敦金现货价格从低位反弹约6%，收复4900美元/盎司关口；伦敦银现货价格反弹约10%。市场情绪从极度恐慌中逐渐恢复，但波动率仍处于历史高位。
“最近我们调整黄金目标价的次数，绝对比过去任何时候都要频繁得多。”一位贵金属分析师在接受中国证券报记者采访时感慨道。
分析人士认为，近期贵金属市场震荡更多是行情过热后的主动降温，而非恐慌性撤离。在美元信用困局解决之前，贵金属中长期支撑价格上涨的核心逻辑依然坚实。
开年以来大起大落
回顾过去一周，贵金属市场经历了罕见的大起大落。
1月，国际金价一度逼近5600美元/盎司，白银更是狂飙至120美元/盎司上方，截至1月29日，1月以来累计涨幅分别高达24%和62%。然而就在市场沉浸于狂欢之际，1月末两个交易日风云突变，金价单日暴跌逾9%，白银单日重挫超26%，令无数追高者措手不及。
本周，国际市场率先企稳反弹。Wind数据显示，截至2月3日16时28分，伦敦金现货价格上涨约6%，收复4900美元/盎司关口；伦敦银现货价格反弹约10%，回升至87美元/盎司附近。
究竟是什么原因引发了此前的暴跌？方正证券有色金属分析师甘嘉尧认为，三大因素引发了这场罕见的多头踩踏：一是获利了结情绪集中释放；二是芝加哥商品交易所（CME）连续上调保证金“釜底抽薪”；三是美联储主席提名打压市场情绪。
中国银河证券首席策略分析师杨超认为，提名一位具有深厚货币政策背景、专业声誉的资深经济人士，而非单纯的政治盟友，这一举动向市场传递了美联储政策决策框架和专业性可能得到维护的信号，缓解了此前市场对政治力量过度干预货币政策的焦虑。鹰派预期直接推升美元指数和美债收益率，提高了持有黄金白银的机会成本。
不过，也有观点认为，美联储主席的提名更多只是市场震荡的催化剂而非根本原因。国金证券首席经济学家宋雪涛认为，金银近期的剧烈大跌与美联储主席的提名并没有本质上的因果关系；实质上，金银下跌的核心驱动力在于暴涨后的大规模获利了结，进而引发了去杠杆的连锁反应。
行情根基未动
尽管经历了惊魂一周，但受访分析师普遍认为，近期震荡更多是市场过热后的资金分歧，趋势性逻辑并未被完全破坏。虽然美联储新任主席提名人选的鹰派倾向一度打压市场情绪，但本轮贵金属上涨的核心驱动力主要在于美元信用弱化，并受到全球央行持续购金潮支撑，这些因素尚未发生根本改变。
当前金价或已脱离传统估值框架的锚定。
“历史上没有参照，我们只能摸着石头过河。”华闻期货总经理助理程小勇坦言，在当前国际黄金价格下，传统估值体系已难以简单套用。
从驱动逻辑看，本轮上涨行情与过去20年历次行情有本质不同。杨超表示，本轮长期影响因子包括：全球央行持续购金、美元走弱趋势、全球货币体系重塑、经济政策不确定性对冲等结构性需求转变。
那么，如何理解当前的金价走势？正信期货首席宏观分析师蒲祖林认为，需要厘清黄金定价的三层逻辑。
第一层是货币属性，决定长期估值中枢。当法币供应过多时金价易涨，反之易跌。长期来看，全球法币供给呈现约7%的复合增速，黄金价格在供给有限的背景下也将维持这一增长速度。
第二层是金融属性，主导短期波动节奏。二战后美元成为主要储备货币，美联储货币政策对全球流动性和金融资产价格具有重要影响，因此金价的短期波动与美联储政策和美债利率走势高度相关。
第三层是避险属性，带来事件驱动的溢价。作为全球公认的避险工具，在地缘摩擦、金融危机等事件冲击下，黄金会表现出与事态发展相关的避险溢价。
基于这一框架，蒲祖林认为当前金价已显著高估。“从估值角度看，当前金价已透支未来近十年的涨幅，较2026年合理估值2990美元/盎司高出近80%。”
但高估并不意味着必然下跌。蒲祖林同时表示：“当前显然是在全球地缘冲突频发的背景下，市场给黄金注入了过高的避险溢价。从这个角度看，在地缘冲突的可能性显著下降之前，高估或许是黄金的常态。”
从宏观的视角看，黄金此前持续上涨的核心动力是“去美元化”。不过，“去美元化”的过程可能反复甚至逆转。中金公司研究部海外策略首席分析师刘刚表示，到目前为止，“去美元化”暂时还只是呈现泾渭分明的二元割裂态势：一部分货币当局在抛售美债买入黄金，而另一部分货币当局仍在继续买入美债，形成两个阵营。
这轮黄金的上涨趋势何时会终结？刘刚认为，这需要看到美国开始花大代价解决“低通胀、低利率、美元霸权”这个“三选二”难题，重塑投资者对美债以及对美国的信心。具体而言需要满足三个条件：美国强调财政纪律且美联储强力抑制金融扩张，解决美债信任问题；美国重新拥抱全球化或至少与盟友积极合作，重建国际社会对美国的信任；美国经济重新找到支点实现强劲增长，解决资产回报问题。
机构看好黄金后市
国投期货高级分析师刘冬博表示，2026年美国中期选举、地缘冲突等使全球宏观走势面临极大不确定性。不过，若出现地缘冲突进一步加剧、经济数据走弱为降息打开空间、美国政府再度关门等因素，则有可能触发下一轮贵金属的买盘。
莲华资产管理公司管理合伙人、首席投资官洪灏认为，黄金和白银有望回升至此前的高点，而且还有进一步上行空间，但这需要时间让市场尘埃落定。他判断，白银的价格底部约在75美元/盎司-80美元/盎司，黄金的价格底部略低于5000美元/盎司，待市场情绪企稳后贵金属将恢复上涨趋势。
银河证券同样认为，5000美元/盎司是黄金价格的关键支撑位，金价走势将取决于美元对美联储主席提名事件的进一步反应，以及是否有新的地缘局势风险出现。白银价格波动较高，弹性与风险并存，不建议逆势抄底。
展望后市，瑞银预测金价的上行情景目标价为7200美元/盎司，下行情景目标价为4600美元/盎司。该机构认为，美联储立场若转向鹰派，可能加剧金价下行风险，而地缘紧张局势急剧升级则可能驱动金价更接近上行情景。整体而言，瑞银继续看好黄金，并在全球资产配置中维持对黄金的看涨立场。
对于投资者而言，短期内需警惕下行风险。蒲祖林坦言，当前价格水位下，投资者更需关注金价反向波动的下行风险。“虽然从长期角度看黄金价格将保持上涨趋势，但短期价格已透支近十年，若追高买入后十年不涨，将面临较大机会成本损失。”
