2026年开年以来，国际金价冲高刷新历史纪录后剧烈反转，大幅下调后又反弹。30日波动率已攀升至44%以上，创2008年金融危机以来新高，涨幅与波动幅度均远超市场各类机构及专业人士预测。
“当前国际金价的运行态势，可概括为‘高位强势运行、波动显著加剧、结构性支撑坚实’。”广东南方黄金市场研究中心主任宋蒋圳认为，这一表现既彰显了本轮黄金牛市的强劲韧性，也反映出市场情绪的集中释放。从运行特征来看，国际金价呈现“快涨快调”格局，高位多空博弈加剧，获利了结与逢低买入资金激烈对抗，但整体上行趋势未被打破。
三重因素共振 主导本轮黄金牛市新逻辑
历史上黄金牛市均与全球信用货币体系变化高度相关，例如20世纪90年代，伴随全球一体化推进、美元地位巩固及欧元诞生，黄金经历了长达十余年的熊市。中粮祈德丰（北京）商贸有限公司衍生品部总监张盈盈指出，本轮金价上涨的根本逻辑，同样植根于地缘政治格局与货币体系的深刻变革。
从2016年英国公投脱欧、2022年俄乌地缘冲突，到2025年全球关税摩擦升级，逆全球化、“去美元化”逻辑从模糊认知逐步走向难以证伪，黄金作为全球公认的终极非信用资产实现“王者归来”。
与过去黄金牛市，如20世纪70、80年代石油危机驱动，2008年国际金融危机后美联储量化宽松驱动，2020年疫情冲击驱动相比，宋蒋圳认为，本轮上涨的核心逻辑具有鲜明特殊性，核心体现在“三重共振”的结构性支撑，而非单一因素主导。
金价驱动主体从“单一需求”转为“双重共振”。
传统牛市多由私人投资者避险、对冲通胀需求主导，而本轮则是央行购金与私人投资需求双引擎发力。全球央行为实现外汇储备“去风险化”，即便金价突破5000美元/盎司仍持续增持，瑞银预测2026年央行购金量将达950吨；同时，私人投资者因对美元信用的担忧、货币贬值的恐惧，持续涌入黄金市场，形成双向支撑格局。
金价估值逻辑从“传统变量”到“多元框架”。
历史牛市中，金价主要由实际利率、美元指数等传统变量主导，而本轮金价运行已逐步脱离单一变量约束，更多反映全球货币财政秩序稳定性、美元信用弱化、地缘政治长期化等结构性因素，形成了更为复杂的估值体系。
金价波动的触发因素从“单次危机”到“长期博弈”。
历史金价暴涨多由单次危机驱动，行情持续性依赖危机延续性。而本轮上涨源于百年变局下的多重长期博弈，包括全球债务高企、地缘冲突常态化、全球“去美元”化引发的信任危机等，支撑逻辑更具持续性。
机构稳、散户热 金价并非全面泡沫
目前金价上涨是否处于泡沫阶段？
宋蒋圳认为，当前金价上涨并非全面泡沫，而是“理性支撑下的局部过度乐观”。综合当前市场情绪和资金流向分析，主要有以下三方面支撑因素。
一是资金流向分化，机构理性，散户偏热。
支撑金价的核心资金仍具理性，资金流向呈现明显分化特征。机构层面，纽约商品交易所（COMEX）黄金持仓、全球黄金ETF（交易所交易基金）持仓虽持续增加，但增速相对平稳，且以长期配置型资金为主；摩根大通、高盛、瑞银等主流投行虽上调金价目标价，但均明确提示短期回调风险。散户层面，国内出现金店排队抢购、金条售罄热潮，国际市场散户资金跟风入场迹象明显，部分短线投机资金涌入推高短期涨幅，体现出局部过度乐观情绪。
二是虽然市场情绪短期投机偏浓，但未达全面泡沫化。
当前黄金投机净多头头寸处于高位，RSI指标已处于超买区间，说明短期市场情绪亢奋，存在投机过热迹象。但从估值偏离度来看，金价与全球货币贬值趋势、央行购金需求等核心支撑因素仍相匹配，未出现脱离基本面的极端泡沫。
三是全球机构对金价的共识是长期看涨，短期警惕回调。
主流机构均维持“长期看涨、短期警惕回调”的理性判断，进一步佐证整体理性溢价基调。多数机构认为，金价上涨核心逻辑未发生根本性改变，长期仍有上行空间，但短期涨幅过大、情绪拥挤，需警惕获利盘了结引发的波动，这种共识避免了市场陷入过度乐观的非理性状态。
回调风险加大 须关注两大核心导火索
一季度，美国经济仍然有韧性、关税摩擦可能还会发生、地缘风险还将处于高位，经济不确定性和地缘政治格局仍然支持金价维持在高位震荡。
宋蒋圳指出，一季度金价存在中等程度回调风险，而非趋势性下跌风险，回调概率大致处于40%-60%区间，属于“短期技术性回调、长期趋势未改”的格局。回调时间节点主要集中在1月底至2月中旬和3月中下旬两个窗口期。
从宏观经济看，美联储政策转向预期是核心变量。当前市场普遍预期美联储维持宽松态势，但1月29日美联储维持利率在3.5%-3.75%不变，释放“上半年降息概率下降”信号，3月降息预期骤降；若一季度美国国内生产总值（GDP）、就业、通胀等数据超预期向好，降息预期将进一步弱化，甚至出现加息预期，推动美元走强、实际利率上升，增加黄金持有成本，触发回调。同时，全球经济软着陆预期升温将提升风险偏好，资金可能从黄金流向股票等风险资产，加剧回调压力。
从地缘政治看，如果局势边际缓和将可能削弱避险需求。中东局势、关税摩擦、美国政府停摆风险等是金价重要支撑，但此类风险不确定性强；若一季度冲突出现缓和迹象或停摆问题妥善解决，避险情绪阶段性降温，黄金买盘减弱，引发短期回调。但地缘政治长期化趋势未变，若冲突升级，反而可能抑制回调、推动金价创新高。
从供需格局看，供给端支撑有限。2026年北美主要黄金矿商产量预计下降、成本上升，长期为金价提供支撑，但短期供给弹性小，支撑作用有限；需求端短期投机需求占比上升，稳定性弱，一旦市场情绪转向，投机资金快速撤离将直接引发回调。而央行购金、私人长期保值等长期配置需求仅能支撑金价底部，难以避免短期技术性回调。
从技术面看，短期超买迹象明显，存在强烈修正需求，叠加高位多空博弈加剧，进一步提升了一季度回调概率。
宋蒋圳认为，美联储政策转向和高位获利盘出逃是金价一季度回调极关键的两大导火索，各类因素可能形成共振放大回调幅度。
一是美联储政策转向（最关键）。若一季度美联储进一步释放“降息推迟”“维持高利率”甚至“加息”信号，将直接改变货币宽松预期。高利率会提升黄金持有机会成本，推动资金转向美债、美元等有息资产，同时美元走强将压制金价。1月29日美联储政策落地后金价闪崩已印证该因素的影响力。
二是高位获利盘集中出逃（直接导火索）。一旦出现利空信号或涨势放缓，大量获利盘将集中出逃，形成“抛售—价格下跌—被动平仓”恶性循环，杠杆资金平仓将放大回调幅度。
三是地缘政治局势边际缓和。核心冲突地区出现停火、谈判迹象，或关税摩擦缓解，将削弱避险情绪，推动资金流向风险资产；美国政府停摆问题解决也将缓解政治不确定性担忧，弱化避险买盘。
四是美国经济数据超预期向好。GDP、非农就业、核心通胀等数据强劲，将强化经济软着陆及美联储维持高利率预期，既提升风险偏好导致资金流出黄金，也可能引发加息担忧，双重压制金价。
五是杠杆资金平仓与监管政策调整。交易所进一步上调保证金比例将增加杠杆交易者资金压力，触发止损订单；监管抑制短期投机也可能导致资金撤离。
张盈盈补充，流动性骤降也可能成为回调导火索，具体源于三方面：一是交易所持续上调保证金比例，极端情况下或调至100%；二是美债、日债利率市场或美股大幅波动，黄金短期将跟随下跌，目前日债主权信用违约掉期利差处于近5年高位；三是金融机构间美元流动性骤降，当前美元隔夜抵押担保利率（SOFR）与美联储隔夜逆回购利率（ONRRP）差值已经超过0.16%，为2020年初以来较高水平，美元拆借成本上升。
多元估值逻辑下 黄金长期配置逻辑不改
市场部分观点认为金价已脱离传统估值框架，转向“货币贬值交易”。但实际情况是，金价未完全脱离传统框架，而是形成了“传统变量+新变量”的多元估值体系，这一转变的核心背景是全球货币信用体系弱化。
当前全球债务高企，主要经济体央行长期实行宽松货币政策，大量释放流动性导致法定货币持续贬值、信用弱化。在此背景下，投资者买入黄金的核心需求从传统“对冲通胀”“短期避险”，转向“对冲全球货币贬值、守护财富价值”的“货币贬值交易”。黄金作为唯一无交易对手风险、具备天然稀缺性的资产，成为对冲货币信用风险的核心选择，其估值不再仅依赖实际利率、美元指数等传统变量，更取决于全球货币财政框架稳定性、货币贬值速度及幅度。
需明确的是，这一转变不意味着金价完全脱离传统框架——实际利率、美元指数仍会影响金价短期波动（如美联储政策转向引发的回调），但不再决定长期趋势。
长期来看，货币贬值趋势、央行购金需求、地缘政治长期化等新变量构成核心支撑。同时，估值逻辑转变决定金价长期回调空间有限，但不代表短期无回调可能，若多重导火索共振，金价或出现短期回调，但此类回调属于技术性修正，非趋势性逆转。一旦短期回调到位，“货币贬值交易”需求将再度显现，推动金价重回上行趋势。
华安黄金研究团队的报告指出，虽然短期市场出现极端行情，但支撑黄金中长期走势的核心逻辑并没有发生根本性的改变。
黄金的本质是应对货币超发和货币体系变革。黄金作为全球央行公认的“压舱石”，其对抗货币贬值的功能并未消失。虽然短期内受制于交易因素及美联储政策预期的变化，但从中长期视角来看，全球地缘政治风险、债务问题及货币体系的潜在风险依然存在，并且可能在美国11月的中期选举之前，有所反复。这些因素决定了黄金的长期配置逻辑。
编辑|焦扬 版式|焦扬 视觉|张宗伟
